Curso de bolsa
Inversión Colectiva

TITULIZACION DE ACTIVOS

El concepto de titulización se asocia al término anglosajón security, valor mobiliario.

La titulización puede definirse como el proceso mediante el cual determinados derechos de crédito, actuales o futuros, de una entidad (entidad cedente) son vendidos en todo o en parte a los inversores en forma de valores negociables, generalmente mediante previa agregación y modificación de alguna de sus características. 


1) Características 

La titulización posibilita, en primer lugar, la separación de la calidad crediticia de los títulos emitidos respectos de la calidad crediticia de la entidad cedente. 

Los valores emitidos proceden de una agrupación de activos financieros más o menos homogéneos y que generan una corriente de flujos financieros -pago de intereses y devolución del principal- sobre la que se basará la rentabilidad de dichos valores. 

Los activos sobre los que se emiten los valores son cedidos o enajenados por las entidades propietarias. Salen del balance de dichas entidades a cambio de liquidez. 

Es fundamentalmente un proceso de financiación, no de inversión. Una entidad que tituliza un activo no busca un rendimiento, sino la mejor financiación del mercado dadas unas condiciones.

Implica una transformación de flujos desde dos puntos de vista:

Los flujos originales correspondientes a los activos titulizados no llegan directamente desde los pagadores a los inversores últimos, sino a través de una entidad intermedia (Fondo de Titulización). 

El fondo de titulización podrá transformar los plazos y cuantías de dichos flujos que inicialmente estaban pactados.


2) Proceso de titulización 

1. Captación de activos crediticios 

2. Cesión de los activos y creación del Fondo de Titulización 

3. Cobertura y mejora crediticia 

4. Emisión y colocación de los títulos 

5. Extracción del remanente o beneficio

2.1.- Captación de los activos crediticios 

Estos activos constituyen derechos de cobro para la entidad cedente, no necesariamente una entidad bancaria. Cualquier entidad que posea derechos de crédito podrá desmovilizarlos cediéndolos a un tercero a cambio de liquidez. 

Son activos titulizables: préstamos, contratos de leasing, de alquiler de inmuebles, de servicios, derechos de cobro, derechos de explotación (peajes, royalties...) tasas y exacciones fiscales y otros.

Determinantes del grado de dificultad de la titulización por parte de los activos son los siguientes: 

Predictibilidad de los flujos

Riesgo de liquidez y de crédito 

Grado de dispersión de riesgo 

Garantías asociadas û Vida media y duración de los flujos de pago 

2.2.- Cesión de activos y fondo de titulización 

La cesión se realiza sin posibilidad de apelación contra la entidad cedente, sin necesidad de comunicar la cesión al deudor y sin que la cesión pueda ser invalidada por los acreedores del cedente.

Se crea el fondo de titulización, una entidad aislada de la entidad cedente y se separan responsabilidades y riesgos. 

Los organismos competentes supervisan la cesión 

Cobertura y mejora crediticia

Consiste en mejorar la calidad de la emisión mediante diferentes mecanismos de cobertura que eliminen o limiten los riesgos implícitos en la titulización. 

Los riesgos a cubrir son: 

Procedentes de la cartera de activos: retraso en el pago, fallidos y amortización anticipada. 

Causados por la transformación financiera entre flujos: tipos de interés de naturaleza distinta, riesgo de interés por desfase entre cobros y pagos y riesgo de cambio si conviven distintas monedas. 

Riesgos derivados de las instituciones participantes. 

2.3 Cobertura y mejora crediticia

Ventajas de la cobertura: 

A los emisores les garantiza una mejor colocación de la emisión, ya que contará con más garantías. 

Los inversores demandarán una cobertura adicional para garantizar el cumplimiento de las condiciones estipuladas en la emisión. Además, la mejora crediticia les asegura que la operación ha sido analizada por agentes especializados y que determinados riesgos se encuentran cubiertos.

Mecanismos de cobertura interna

Proporcionada por el propio paquete titulizado: 

Sobrecobertura o sobredimensionamiento. 

Cesión al fondo de un conjunto de activos cuyo importe supera al importe recibido por la emisión de bonos. Este excedente cubrirá el riesgo credicitio (impago) como el de liquidez (escasez de fondos para afrontar algún pago). 

Emisiones principal/subordinada. Lanzamiento de diversas clases de títulos, asumiendo el riesgo de insolvencia y morosidad de diferente forma cada clase. El tramo subordinado tendrá menor rating pero mayor rendimiento. 

Cuenta de margen. Se crea una cuenta que recoja el diferencial entre el rendimiento abonado a los inversores y los intereses obtenidos de los prestamistas, para proporcionar mayor soporte de liquidez. Generalmente esta cuenta se deposita en la propia entidad de crédito cedente. 

Mecanismo de revolving o mantenimiento. La entidad cedente se compromete, durante un determinado plazo, a hacer frente a las amortizaciones anticipadas de activos vendiendo al fondo contratos de características similares a cambio de la liquidez de la amortización. Mecanismos de cobertura externa

Coberturas prestadas por diferentes entidades, sin la intervención de los activos titulizados. 

Garantías ofrecidas por agencias estatales. Fueron básicas en el origen de la titulización en los mercados americanos. 

Garantías ofrecidas por entidades aseguradoras. Existen diversos tipos de seguro que garantizan el tipo de interés, el capital o los plazos. 

Garantías ofrecidas por entidades crediticias: cartas de crédito, contratos de swaps, etc. Rating o calificación crediticia 

Es obligatorio para las emisiones titulizadas. 

La CNMV reconoce tres agencias de calificación: Moody's, Standard&Poor's, Fitch-IBCA. 

Se han de tener en cuenta los siguientes aspectos: 

Activos de cobertura 

Fortaleza de la estructura o riesgo estructural, a fin de detectar deficiencias en el proceso de la emisión. 

2.4 Emisión y colocación de los títulos 

Los destinatarios suelen ser inversores institucionales por la elevada inversión requerida y la complejidad existente a la hora de valorar la operación en general. 

Los títulos más empleados son: 

Bonos de Titulización Hipotecaria (BTH) -Mortgage-Backed Securities (MBS) 

Bonos de Titulización de Activos (BTA) - Asset-Backed Securities (ABS) Extracción del remanente o beneficio 

Consiste en la recuperación por parte de la entidad cedente de los beneficios o rendimientos derivados del diferencial de intereses comprometidos con los bonistas y los abonados por los prestatarios, una vez cubiertos los gastos derivados de la emisión. 

Los mecanismos más usados son comisiones repercutidas por los servicios financieros, contratos de permutas o swaps, etc. Participantes en la titulización 


3) Fondos de titulización 

Sociedad gestora 

Sociedad depositaria Fondos de titulización 

La entidad cedente decide traspasar todos o parte de sus derechos de crédito a una entidad intermedia, que es el fondo de titulización, a cambio de liquidez. 

Los títulos creados son vendidos en el mercado de capitales, obteniendo el fondo la liquidez necesaria para pagar a la entidad bancaria que ha cedido sus activos. Los inversores últimos adquieren un derecho de cobro frente al fondo. 

Los Fondos de Titulización de Activos (FTA) son patrimonios separados, integrados: û en cuanto a su activo por los activos financieros que agrupen û en cuanto a su pasivo por los valores de renta fija que emitan (en ningún caso inferior al 50% del total del pasivo), los recursos que obtengan a través de cualquier instrumento de financiación, o las aportaciones de los partícipes al fondo, que obtendrán su remuneración en el momento de la extinción del mismo, en forma de reparto de resultados. 

Fondos cerrados. No admiten, a partir del momento de su constitución, modificaciones ni en su activo ni en su pasivo.

 Excepciones: 

Podrán establecer reglas de sustitución de activos en caso de amortización anticipada de activos cedidos. 

Para cubrir desfases temporales en el calendario de principal e intereses de activos cedidos y valores emitidos, puede adquirir transitoriamente activos financieros que no deterioren la calidad crediticia de los pasivos. 

Fondos abiertos. Constituidos por un tiempo determinado. El activo, pasivo, o ambos pueden modificarse después de la constitución de las siguientes formas: 

modificación del pasivo por emisión sucesiva de valores, en la que nuevos valores sustituyan a los antiguos. 

modificación del activo cuando tenga la consideración de renovable, al estar integrado por activos de plazo inferior a la vida del fondo. 

Ampliación del activo, por estar prevista la incorporación de nuevos activos, y consecuentemente, la emisión de nuevos valores. 

Sociedad gestora 

Dado que el fondo de titulización carece de personalidad jurídica, se configura una nueva entidad, la sociedad gestora (SGFT) que administre y represente el fondo. 

Generalmente, las propias entidades de crédito serán las que constituyan estas sociedades y lo normal es que participen en el capital fundacional, el cual tiene un importe mínimo de 150 millones. 

Desde la constitución del fondo debe contar con un sustituto para estar preparado en caso de relevo. Entidad depositaria 

Su función es la de custodiar y conservar los documentos que justifiquen y respalden los activos crediticios propiedad del fondo de titulización. 

Igualmente custodiará los activos que vaya adquiriendo la gestora en nombre del fondo. 

En situaciones excepcionales, por ejemplo, quiebra de la gestora, puede asumir sus atribuciones de forma temporal. 


4) Ventajas e Inconvenientes

Ventajas para la entidad cedente 

La cesión de activos supone la rotación del balance. 

Implica la captación de fondos equivalentes al precio recibido por la misma, lo que aporta nueva financiación: û en el caso de empresas no financieras, puede sustituir a la financiación bancaria en forma de préstamos û en entidades de crédito puede sustituir a la financiación minorista. 

Los fondos pueden utilizarse para eliminar o reducir el endeudamiento previamente existente, con la consiguiente ampliación de las posibilidades de obtener financiación ajena. 

Menor necesidad de respaldo por parte de los recursos propios a las actividades de la empresa, especialmente importante para las empresas sometidas a limitaciones sobre los mismos como son las entidades financieras. Esto implica una mejora inmediata del coeficiente de solvencia. 

Ventajas para la entidad cedente

La sustitución de la financiación habitual reduce el coste del capital de la entidad. 

Con la cesión de activos se transmiten los riesgos asociados a los mismos: 

Riesgo de crédito pasa a estar soportado por los inversores 

Riesgo de tipo de interés: préstamos a tipo variable financiados por depósitos a tipos fijos o viceversa, pasan a estar soportados por los inversores. 

Ventajas para los inversores 

Se amplía el espectro de instrumentos de inversión.

Al transformar las características de los activos originales, permite una mejor aproximación a las preferencias de los inversores, en cuanto a solvencia, tipos de interés o transparencia. 

Se fomenta la competencia al captar recursos en condiciones de mercado y en concurrencia con otros valores ofrecidos, lo que puede presionar al alza la retribución de los pasivos típicamente bancarios.

  Inconvenientes para la entidad cedente 

La posible reducción del balance derivada de la cesión de activos puede ser un inconveniente para casos en que el tama±o de la entidad tenga relevancia. 

La titulización exige activos de cierta calidad, con lo que la calidad crediticia media tiende a reducirse. 

Puede suponer la sustitución en el pasivo de financiación más barata en forma de depósitos por financiación en condiciones de mercado, reduciendo el margen financiero. 

No todos los activos son titulizables, por sus características intrínsecas, y por sus contrapartes.

Inconvenientes para los inversores 

Los valores resultantes de un proceso de titulización pueden ser complejos en su operativa, por lo que resultan más adecuados para los inversores institucionales. 

Tienen una liquidez limitada.

Reflexión:

¿Es interesante este tipo de activos para el inversor español?