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Gestión de puntas de
tesorería con Renta Fija y Derivados |
IV Derivados Financieros
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1) Introducción
y limitaciones
Las operaciones con instrumentos
derivados en mercados organizados y no organizados se enmarcarán
siempre dentro del ámbito del artículo 4 de la
Orden Ministerial de 10 de junio de 1997 y los límites
contemplados en la nueva Circular 3/1997 de 29 de julio y de
las especificaciones establecidas en la Circular 3/98.
Estas operaciones contarán
además con las limitaciones
siguientes:
1.
En mercados
organizados: la finalidad
de las operaciones será la cobertura de riesgos y, en momentos concretos, con finalidad
de inversión para gestionar de un modo más eficaz
la cartera. Los instrumentos
básicos serán los contratos de Opciones y, en menor
medida, Futuros.
Los activos subyacentes básicos, por una parte, serán: bono
nocional, EURIBOR a 90 y 360 días, activos subyacentes
similares a los negociados en MEFF para el resto de mercados
organizados y divisas y, por otra parte, los mercados utilizados serán los organizados
de países miembros de la O.C.D.E. y autorizados por la C.N.M.V.
2.
En mercados
no organizados: su
finalidad será única y exclusivamente la cobertura de riesgos asumidos por el fondo y se instrumentalizará
mediante
contratos forward sobre divisas.
En cualquier caso, los compromisos asumidos por las posiciones en derivados nunca superarán
el patrimonio de la
cartera y las primas
pagadas por opciones tampoco superarán el 10 % de dicho patrimonio.
Las posiciones en derivados
no negociados en mercados organizados de derivados estarán
sujetas, conjuntamente con los valores emitidos o avalados por
una misma entidad o por las pertenecientes a un mismo grupo,
a los límites generales establecidos en RII antes citado.
De forma resumida, los contratos forward están sometidos a los siguientes requisitos:
Las contrapartes deberán ser entidades
financieras domiciliadas
en Estados miembros de la OCDE sujetas a supervisión prudencial
u organismos supranacionales de los que España sea miembro,
dedicadas de forma habitual y profesional a la realización
de operaciones de este tipo
y que tengan solvencia suficiente y estarán obligados
a ofrecer diariamente y en firme cotizaciones de compra y venta
dentro de unas bandas de fluctuación que no incurran en "precio
abusivo".
Las cláusulas contractuales
deberán
permitir en todo momento su liquidación o cesión
a un tercero y deberán
incorporar documentación precisa acerca del método
de valoración conforme al cual se determina la cotización
diaria.
Si la contraparte pertenece
al mismo grupo que la sociedad gestora, se deberá probar
que la operación se realiza a precios de mercado.
2) Obligaciones de control y valoración de
opciones
Por otro lado, nos acogeremos a las obligaciones de control y valoración de opciones que, desde el mes de mayo del año
pasado, obliga
a las Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión
Colectiva (SGIIC) cuyos
fondos de inversión operen en derivados a enviar mensualmente
a la CNMV los nuevos modelos de información sobre riesgo
de mercado y contraparte que surgen del marco legislativo vigente.
Estas normas obligan a identificar y desglosar
el riesgo de los subyacentes,
calcular -al menos- la delta de las opciones, disponer de herramientas adecuadas para su
contraste de valoración, establecer límites operativos
y de riesgo para estos
productos y, en general, disponer de un sistema adecuado de control de riesgos.
De esta forma, valoraremos las opciones según su tipo de la siguiente
manera:
1.
Opciones
comunes: en los que
asumir la hipótesis de lognormalidad de los rendimientos
sea aceptable, el programa utiliza el modelo Black & Scholes, en caso de ejercicio europeo, y el modelo binomial para ejercicio americano.
2.
Opciones
exóticas sobre
activos y/o flujos de pagos modelizables en entorno de lognormalidad -como opciones digitales, binarias,
barreras, quantos, etc.-, el programa utiliza modelos analíticos
generalmente aceptados por la literatura financiera.
3.
Opciones
exóticas para
las cuales no se disponga de fórmula analítica,
esto es, para opciones dependientes de un determinado camino de precios -"path dependent"- tipo
cliquet, asiática o quanto en rendimientos medios, el
programa utiliza el Método de Monte Carlo. También, en algunos casos,
se utilizan aproximaciones analíticas generalmente aceptadas.
Con la nueva normativa para
contabilizar, por ejemplo, una compra a plazo de bonos además de conocer el número
de bonos, el precio de adquisición y el precio de mercado,
es necesario identificar el vencimiento del contrato a plazo,
las características del bono subyacente, la rama de financiación
del desglose, la duración modificada de ambas ramas y
la identificación del emisor (para el riesgo de contraparte).
3) Opciones compradas
El objetivo de estos instrumentos es ofrecer rentabilidades superiores a la Deuda Pública en inversiones temporales a plazos inferiores
al año y con protección del capital, mediante una
combinación
de Renta Fija y Opciones financieras.
Los precios de todas las cotizaciones
en el cuadro 9, son indicativas y sólo sirven de referencia
frente a cotizaciones reales en un momento determinado.
El plazo de un año es la referencia básica. Es
posible cotizar también plazos superiores o inferiores.
Los precios son similares en la mayoría de los casos.
Como venimos comentando, nos
vamos a imponer una restricción básica en nuestra política de inversiones:
la protección
del capital, de esta
forma, con carácter general, se mantendrá como
mínimo
un 80% del patrimonio
de la punta de tesorería invertido en valores de renta fija a corto plazo
emitidos en euros en
países de la Unión Económica y Monetaria
o bien un Fondo de Inversión Fondtesoro como vehículos
más adecuados por su liquidez, rentabilidad y bajas comisiones.
También es posible incorporar
Eurodepósitos
o pagarés de empresa
para maximizar la rentabilidad e, incluso, títulos emitidos
en divisas de países miembros de la Unión Europea
no pertenecientes a la zona euro, dólares estadounidenses,
australianos y canadienses, francos suizos, yenes y, en porcentaje
marginal, en divisas de países emergentes.
En cuanto a la adquisición
de las opciones o warrants
podemos acudir al mercado organizado, MEFF, MATIFF u otros (aunque serán estos los más
accesibles, el primero por ser el español y el segundo
debido al convenio que tienen con el primero), o bien, acudir
a mercados no organizados en búsqueda de la opción
OTC que más se ajuste a mis necesidades.
Respecto a los posibles subyacentes: las posibilidades son muy diversas.
La referencia del IBEX-35 es la más básica, pero
además cabe construir estructuras sobre: valores bursátiles como: BBVA, BSCH, Telefónica,
Endesa, Iberdrola, Acesa etc. También cabe incluir valores
europeos, americanos y japoneses y sobre índices internacionales, divisas
o tipos de interés.
En el cuadro 9, podemos observar
distintas estrategias.
|
PRODUCTO |
CAPITAL GARANTIZADO |
MÁXIMA GANANCIA |
CONDICIÓN |
|
VENTA PUT BBVA |
Convertible en acciones |
16,80% |
BBVA NO BAJE. Si baja convertimos en acciones. |
|
COMPRA CALL 100-105 |
100 |
4,00% |
EL IBEX SUBA MÁS DEL 5 % |
|
COMPRA CUO 100-120 |
100 |
20,00% |
EL IBEX NO BAJE Y NO SUBA MÁS DEL 20
% |
|
COMPRA CALL 100-115 |
95 |
10,00% |
EL IBEX SUBA MÁS DEL 15 % |
|
COMPRA 2 CALL 100-105 |
95 |
6,00% |
EL IBEX SUBA MÁS DEL 5 % |
Cuadro 9. Fuente:
Infobolsa y elaboración propia.
4) Opciones vendidas
El objetivo de esta operación es lograr una rentabilidad del 16,8
% anual. Esta estrategia
se instrumentaliza sobre un importe mínimo de 10 millones de pesetas que se invertirá
en un fondo de dinero (FIAMM)
y, posteriormente, se procederá a la venta de opciones de venta (put) de Meff de BBVA al precio de mercado del momento (at the money)
La venta
de opciones nos aporta el ingreso de una prima en torno al 16,8
% a la vez que habrá
que depositar garantías suficientes en el mercado Meff.
Las cuales quedan remuneradas diariamente.
Este ingreso del 16,8 % corresponde al cupón
que cobraremos a vencimiento si BBVA sube respecto a su nivel inicial. No obstante, si
BBVA desciende respecto a ese nivel inicial, estamos obligados
a comprar acciones de BBVA al precio inicial.
Procedimiento:
Una vez firmada la apertura
de la cuenta de gestión, la cantidad aportada será
ingresada
en el fondo de dinero y
nos encargaremos de la venta de put
en el mercado meff. las garantías diarias depositadas
en Meff se irán renovando día a día mediante
ajustes realizados sobre el fondo de dinero.
A vencimiento, pueden existir dos situaciones:(Ver cuadro 9)
Primera: si BBVA ha subido desde su nivel inicial en el momento de la compra,
entonces se
cobra el cupón del 16,8 % y se recupera la totalidad del
capital invertido.
Segunda: si BBVA desciende desde su nivel inicial, se procede a la conversión
en acciones con un descuento. La conversión se realiza al precio
de mercado inicial de BBV.
Por supuesto es posible realizar
estrategias más complejas con opciones mediante la combinación
de distintas posiciones, aunque no entraremos en su estudio ya
que excede los límites de este trabajo.
